火锅底料产业深度报告，底料风暴来袭

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底料炒菜赛道粘性大，可以收获现金流，但当前容量不大，供给决定需求。企业发展需要增强消费习惯教育，不断开拓空白市场，做大整体规模。底料在炒菜中的优势在于一料多用，未来随着餐饮连锁化发展，对口味统一稳定的要求会更高，专业的细分复合调味料对底料在炒菜赛道的使用或形成一定替代作用。当前川式复合调味料在餐饮渠道占比仅20%，仍有提升空间，企业需增强品类扩张的动力与能力，不断提升发展空间。

底料炒菜赛道代表企业：红九九，老牌重庆复合调味品企业，业绩增速稳定。  重庆红九九品牌始建于1993年，主营火锅底料，产品走低端路线，价格较低，主要目标群体是小餐饮市场，餐饮渠道占90%，全国渠道的推广比较零散，2020年收入规模近12亿,同比增长10%，利润率20%左右。公司优势区域在于西南、山东、河南、陕西、浙江。下游客户主要是香锅、毛血旺等川菜馆、烩面馆。客户开拓靠客户口碑和糖酒会，产品具备性价比。管理模式较为传统，高度计划经济模式，月度考核，每月必须完成目标，市场投入少。

3）C家庭消费：竞争加剧格局未定，龙头优势显著

新玩家不断加入，行业竞争加剧。  当前行业不断有新玩家加入，最主要的参与者有三种类型：1）火锅店品牌商，典型的是颐海 （使用海底捞火锅品牌）、德庄 ，另外如秦妈 、小龙坎 等火锅店也凭借餐饮端知名度纷纷加入行业。2）复合调味品企业，以天味 为代表。3）综合调味品供应商，典型的如海天、老干妈， 近期中炬 也推出了火锅底料产品。新进入玩家加剧竞争的同时，不断做消费者教育，推动行业整体扩容。品牌、渠道是两个重要竞争维度，前者贡献议价力，后者贡献稳定度。

火锅店品牌商跨界做C端零售品牌存天然识别度，思维方式转化是关键。  火锅店拥有一定程度的天然品牌力，消费者对于其餐饮店的信赖会转移至其产品上，火锅店就是最好的广告。但火锅店做C端零售属于跨界，需要做两点思维转化：1）思维方式不同：餐饮企业偏服务型思维，对于市场理解、满足客户需求上与零售商是不同的。餐饮跨界作为参与者，可以使餐饮品牌价值溢出，但对于产品。2）投入方式不同：餐饮是稳定的赚钱模式，C端渠道前置成本很高,需要花钱买货架、打品牌。餐饮跨界者短期如果无法做好思维转化以及较大的品牌、渠道投入，可能很难成为强劲的竞争对手。

但是，颐海是个特殊的例子。  颐海较早从海底捞拆分出来，使用海底捞品牌的同时，掌握了C端核心做法。颐海国际的持续增长动力，来自于其制度与企业文化。激励机制+考核方式的灵活性赋予颐海整个公司较强的竞争力。其制度优势主要体现在：1）销售人员机制，师徒制激发销售人员动力；2）研发机制，采取“项目制研发”并由区域长负责管理各区域项目，研发需求自下而上；3）渠道管理机制，价盘管理优秀、经销商利润率高、低库存高周转。

综合调味品供应商具有渠道优势，消费者认知转化成本高，品牌专业度有待验证。  综合调味品供应商如海天，综合实力强，渠道覆盖面积广，历史上海天跨界做酱类和耗油分别达到第二（仅次于老干妈）和第一（领先李锦记）。但劣势在于消费者对其原品类有很深的固有心智，比如海天做酱油、恒顺做醋，对他们跨界进入底料行业比较难快速认可。海天有机会做到较大规模成为头部企业，但是需要公司重视并在底料领域花精力，产品端和供应链上需要布局和管控特定原材料，渠道端需要加大推力。

综合竞争格局：当前CR2为25%，未来集中度提升是趋势。颐海优势领先，有望持续收获份额。  当前家庭消费端格局仍较为分散，龙头颐海占比约15.2%，CR2占比约25%。集中度仍有提升空间。竞争层面来看，颐海兼具火锅店所享受的天然品牌力优势，以及业务拆分带来的专业化渠道管理与运营能力，在行业中优势显著，未来随着行业增速自然回落小品牌出清，有望持续收获份额。其他火锅店品牌，其品牌力随着餐饮区域辐射增强而增强，但由于基因不同，管理渠道是短板，需要大量的渠道投入。复合调味品企业如天味，过去几年享受了行业的快速增长，产品力是优势，但渠道精细化管理，与品牌力打造上仍有提升空间，竞争优势需强化。综合调味品供应商渠道杠杆度最高，可通过渠道快速铺货，现金充沛，品类存活不成问题，但品牌运作存在不确定性。

发展方向：企业可以通过扩张SKU以及渠道，夯实竞争壁垒。  企业可以通过扩张SKU丰富度，完善产品矩阵，夯实竞争壁垒，不断满足消费者需求。同时，企业可以扩张渠道，比如切入餐饮赛道，打造新的成长路径，但新渠道需要进行团队和思维方式的深度磨合转变，对企业能力有一定要求。此外，企业也可纵向延伸至食材供应链等领域形成多元化发展，海底捞打造的全火锅产业链体系处于领先地位，底料、食材、供应链、外卖等体系相互支撑，形成了平台型产业。

4）分赛道核心结论总结

A火锅餐饮赛道：集中度有天花板，竞争高度依赖成本优势  

• 成长性：行业增速10%，驱动因素为火锅餐饮扩容

• 收益性：产品透明收益率偏低，成本优势下的稳定收益为主，研发创新的超额收益有限

• 集中度：同质化竞争激励，需求分散集中度低

• 趋势性：集中度随下游集中而提升，难达到绝对集中。企业发展趋势为扩品类+创新

• 头部性：较难找到低成本以外的竞争优势，行业可能未必走出一家通吃的龙头

B底料炒菜赛道：集中度高，先发优势下易守难攻  

• 成长性：行业增速<10%，驱动因素为厨师使用习惯培养

• 收益性：价格高度敏感收益率偏低，高粘性

• 集中度：集中度高，格局牢固，竞争不足

• 趋势性：集中度提升空间有限，企业发展需增强自身教育、开拓市场、进行品类扩张的动力和能力

• 头部性：企业管理粗狂，存区域性优势粘性高，较难进一步发展成全国性企业

C家庭消费赛道：集中度有提升空间，有望出现强势龙头  

• 成长性：行业增速14%左右，驱动因素为市场渗透+产品升级

• 收益性：毛利率更高，品牌力可创造超额收益

• 集中度：当前集中度较高，众多品牌进入导致市场竞争激烈

• 趋势性：集中度有进一步提升空间，企业发展可以通过扩张SKU以及渠道，夯实竞争壁垒

• 头部性：龙头可依靠品牌力教育、渠道精细化管理、产品研发创新等方式获得更高份额，颐海优势明显，龙头地位有望强化

四

投资建议：颐海优势显著，天味享天时地利

1、颐海国际（1579.HK）：综合实力处于断层，品牌、渠道力超竞品

B端业务关联方影响仍在，定制非当前重点：  颐海当前的B端业务主要来自关联方需求，20年三季度与关联方业务价格下调对公司盈利水平造成了一定影响，目前看价格已接近市场水平，未来预计影响有限。颐海跨入OEM/ODM定制类业务需选品类、选客户。品类优势不是火锅底料（底料利润率低），大型连锁客户依然是首选（如中式餐饮连锁、大型中央厨房等），公司的重心目前不在B端，依照公司目前的规模具备一定成本优势，做好B端长期看没问题，短期看比费效比不高。

C端业务综合实力占优，需充分应对激烈竞争：  公司在C端的综合优势领先，体现为：

• 品牌背书强，自主品牌可借势推广。  C端核心是占领货架，做好品牌建设。从品牌力看，颐海有着海底捞的品牌背书，竞争力是断层的，需要投入的精力小。目前颐海希望通过海底捞品牌流量推广自有品牌“筷手小厨”用于差异化定位，强化海底捞在火锅底料上的品牌印记，同时打造第二品牌分层次发展。

• 颐海的灵活机制，使得渠道管控与研发能力更强。  营销端公司通过“合伙人制”、“师徒制”等机制绑定员工利益激发潜力，新增区域长制度细化渠道管理，价盘稳定库存健康。研发端颐海通过自下而上的机制以及对区域长的研发考核与激励，使得新品研发有专业化流程，成功率更高。

从2020H2颐海的反馈看，公司对市场敏感度下降导致第三方业务不及预期，侧面反映C端的竞争充分、激烈，消费者需求预测对各个企业都有一定难度。颐海需充分面对行业竞争，聚焦调味品主业，充分享受行业发展红利快速提高市占率。

投资建议：颐海综合实力处于断层，品牌影响、渠道推动力超竞品。

2、天味食品（603317.SH）：享受天时地利，期待竞争优势强化

B端业务竞争优势需培养：  天味在B端优势是产品品类多样，主要在农贸/流通渠道以标品形式售卖。定制服务方面公司当前与张亮麻辣烫等大型连锁餐饮进行合作，但占比不高，未来开发更多大型客户需要加大研发与服务，同时能有效降低成本，竞争优势需要培养。

C端业务需持续发力，加速优势显现：  公司深耕行业多年，具有先发优势，优势在于产品属性高，原料把控能力强。近年来公司在品牌投入和渠道建设上加大投入，效果初步显现。品牌上公司大红袍、好人家分别定位中、高端产品，业务上火锅底料之外，中式复合调味料（鱼调料）是公司的大单品、拳头产品，双轮驱动助公司实现快速发展。未来随着竞争加剧，天味仍需快速打开品牌在消费者中的认知度。同时渠道精耕加强管控力度，保护价盘稳定，让产品触及更多消费者。

投资建议：天味具备一定先发优势，享受行业增长带来的红利，产品力有保障。随着行业竞争加剧，短期看公司渠道快速扩张，营销加大投入，力争进一步巩固竞争优势，但需承受业绩压力。

3、海天味业（603288.SH）：综合实力雄厚，关键在于提升品牌认同感

提高消费者品牌认知需花费精力。  作为新参与者做火锅底料，海天做到4-5亿规模问题不大，长期看在市场中保持竞争力不是问题。发展进度需要看公司的战略布局与投入度，在颐海、天味占领C端过程中如果没有跟上，海天的火锅底料有可能维持较小的市场份额，对公司而言，品牌是有突破难度的，快速得到消费者认识需要花费心思。

渠道优势提供可成长性，期待公司有所动作：  海天目前经销商7000+，渠道覆盖率达95%以上，并且有着较强的渠道话语权，可以快速将产品铺向终端市场，抢占空白市场货架，具有较高的可成长性。公司在B端业务没有其他品类（蚝油、酱）的优势，即使以低价策略也难以改变厨师的固有习惯（使用红九九、三五等底料炒菜）。C端业务有潜力，需要优化产品&长期消费者教育，而且目前没有做什么推广试吃活动，动作都比较小，渠道利润率与竞品相比没有优势。

投资建议：海天有希望成为一个重要品牌，其原有渠道渗透率高，但消费者心智定位需要再花心思。给予21-22年EPS为2.34、2.71，对应21、22年估值71X、61X，给予“强烈推荐-A”评级。

五

风险提示

1、行业需求回落  

2、成本上涨  

3、恶性竞争加剧  

4、食品标准及安全问题  

5、火锅餐饮全国拓展进程不及预期    

（本文由招商证券和网聚资本合作撰写）

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本文转载自：招商食品饮料 于佳琦、任龙
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